Comité d’investissement de septembre 2020

« Durabilité de la progression des marchés et du retour de l’inflation ? »

La gravité de la situation sanitaire mesurée par le nombre de décès quotidiens et la tension dans le système hospitalier est nettement plus faible qu’au printemps pour les pays occidentaux. Toutefois, la normalisation de l’activité économique ne se stabilisera qu’avec l’apparition d’un vaccin produit et administré à grande échelle. La pandémie actuelle nous rappelle les risques d’une économie globalisée mais démontre également la formidable capacité d’adaptation et d’innovation à travers le monde, que ce soit dans le domaine médical ou technologique. Le besoin de digitalisation, déjà important, a ainsi été encore renforcé. Comme nous l’avions anticipé au pic de la crise, les réactions massives, coordonnées et sans limite de durée des politiques budgétaires et monétaires, ont permis aux marchés financiers de rebondir. Cet épisode confirme la pertinence de rester investi en période de turbulences.

Le rebond des actions internationales a été marqué durant les dernières semaines. Ainsi, certains marchés se sont rapidement hissés à des sommets historiques. L’indice S&P 500 a mis 148 jours pour effacer la chute de 34% subie entre fin février et fin mars contre environ 1 500 jours en 2007. Le marché a rapidement rebondi en comparaison de la plupart des cycles baissiers précédents. Cette progression n’a cependant pas été égale pour l’ensemble des marchés et des zones géographiques. Ainsi, les valeurs bénéficiant du confinement « stay at home », notamment les grands groupes technologiques américains tels qu’Amazon ou Google, ont particulièrement rebondi. 

L’inflation a suivi la même direction que les actifs à risque en début de crise avec une chute brutale - l’indice d’inflation IPC aux US est passé de 2,5% en début d’année à quasiment 0% fin mai. Puis, fin août l’inflation américaine a enregistré sa plus forte hausse mensuelle depuis 1981. Les variations de l’inflation s’expliquent en grande partie par les primes de risque, les effets de liquidité sur les matières premières, et les politiques budgétaires et monétaires de soutien à l’économie. Sur les douze derniers mois glissants (à juin), le déficit fédéral américain a atteint 3 000 milliards de dollars. La crise du COVID, du fait des interventions des banques centrales qu’elle a engendré, a renforcé la crédibilité des gouvernements qui émettent de la dette dans leur propre monnaie, parfois massivement. Ainsi, le Japon avec un niveau d’endettement de 250% du PIB, a viabilisé ce niveau de dette grâce au rachat de la majorité des nouvelles émissions par la Banque du Japon. Il est ainsi possible que celle-ci ne revende jamais ses avoirs en dette souveraine japonaise sur le marché. Cette approche apporte une certaine validation à la théorie monétaire moderne (MMT) qui postule que les dépenses budgétaires peuvent être financées par la création de monnaie. Ainsi, l’une des principales limites aux dépenses budgétaires de ces gouvernements sera probablement l’offre de ressources réelles, qui se manifeste par l’inflation.

Notre analyse d’une reprise en V de l’économie depuis début avril semble se vérifier au fur à mesure des publications économiques. Nos portefeuilles ont rebondi, particulièrement pour ceux dynamiques pondérés en actifs US. Certains actifs fortement liés à l’évolution du COVID restent à des niveaux en dessous du marché mais gardent leurs potentiels haussiers suite à la résolution de la crise. 

Nous profitons également de ce comité pour faire un point sur la situation des fonds H20 qui ont annoncé vendredi 28 août la suspension d’au moins un mois de la cotation de 8 fonds, dont 3 sont dans notre portefeuille. Cette situation fait suite à la demande de l’AMF de séparer les actifs illiquides des actifs liquides de quatre fonds. H2O a décidé d’étendre cette suspension à 4 autres fonds par précaution. Natixis a déclaré soutenir la décision de sa filiale H2O Asset Management. Cette décision permettra de séparer les actifs illiquides pour faciliter leur vente. Les actifs liquides seront quant à eux réversés dans de nouveaux fonds gardant les mêmes caractéristiques que les fonds originaux. Les investisseurs recevront donc des parts de ces nouveaux fonds, ainsi que des parts des véhicules dédiés aux actifs illiquides. La durée d'un mois est liée au temps nécessaire à l'AMF pour lui permettre d'approuver réglementairement ce processus. Ainsi, à ce stade, nous estimons que la suspension temporaire de ces fonds n’est pas liée à des problèmes de liquidités suite à des demandes de rachat, mais à une décision technique qui permettra de cantonner certains actifs et donnera le temps à H2O de céder ces lignes dans l’intérêt des porteurs de parts. Nous réaliserons une communication spécifique avec plus de détails dans les prochains jours.